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煤矿中的金丝雀 — — 如何根据经济数据预测衰退周期（以美国为例） -------------------------- 近期，随着加息周期的结束，降息预期的增强，历史最长的收益率曲线倒挂使得关于美国经济衰退的预期步入交易员的视野。 这是一篇方法论文章，旨在帮助大家分析美国经济、对经济周期进行预测。但要承认，这是一件非常艰难的事，哪怕是官方统计机构给出的标准对于周期的判断也并非准确。比如NBER 是界定美国经济周期的权威机构，但其方法也是主观的，确定周期拐点的时间也是滞后的，无法指导交易。 因此，本文并非要帮助读者确定经济周期所处的位置，而是帮助大家寻找经济周期转变（尤其是转向衰退）的先行迹象，煤矿中的金丝雀虽无法帮助避免经历衰退，但是可以帮助投资者避免做出与周期主要特点相悖的投资决策。 --------------------------- 经济周期对投资的意义 经济周期并不是第一个主观体感的表现，比如并非所有人对消费萎缩或投资放缓都有同样的感知，因为每个人的收入来源、消费习惯、投资偏好都不尽相同。若不能根据经济周期调整个人的投资和消费惯性，将成为风险管理的最大漏洞。 根据成因、表现，经济周期可以有很多种分法，金融界奉为经典的一个经济周期分析工具当属“美林时钟”。 遵循美林时钟，帮助投资者根据周期的特点投资配置不同的大类资产以获得超过整体市场投资回报率的资产回报率。其分类方式将资产、行业轮动、债券收益率曲线和经济发展的四个周期结合起来。 美林时钟的周期划分标准是经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI），根据两个指标在周期内的特点将经济周期划分为四个阶段： 衰退期（低CPI+低GDP） 复苏期（高GDP+低CPI） 过热期（高GDP+高CPI） 滞胀期（低GDP+高CPI） 而四个周期轮动的驱动因素主要来自不同行业、不同资产对经济增长预期、通货膨胀走势的反应差异以及对利率的敏感度不同。 ----- 根据经济增长的速度快慢对资产价格的影响程度，资产种类可以分为周期型资产（以股票和商品为代表）和防守型（以债券和现金为代表）。周期型，顾名思义是当投资者预期经济增长处于上升周期时表现较好的资产（对应时钟的上半圆），对应的是复苏和过热周期（高GDP），而防守型是指投资者预期经济处于下行趋势，需要防止发生资产价值萎缩而做出的保守投资策略，因此持有稳定收益的债券和现金是更好的选择，对应的是衰退和滞胀周期（低GDP）。 而产出缺口（定义为一个经济体的实际产出与潜在产出之间的差距，潜在产出是指在没有通胀压力的情况下，经济体能够持续生产的最大产出水平）的顶底是判断GDP和CPI趋势的重要分水岭。 正产出缺口：实际产出高于潜在产出，经济运行在过热状态，可能导致通货膨胀。 负产出缺口：实际产出低于潜在产出，经济运行在低迷状态，可能导致失业率上升和通货紧缩压力。 ------ 根据资产对通胀率的反应，可以分为增长型资产和价值型资产。 当通胀处于下降趋势时（对应时钟的左半圆），折现率也将下降（折现率代表资金的时间价值和投资的风险。低折现率意味着资金未来的价值缩水程度小。因为通胀下降趋势中，当前融资成本低，未来现金流的购买力损失也较少，因此折现率低），因此增长型资产表现较好，比如依赖融资增长的科技、金融类资产股票。此时对应衰退期和复苏期（低CPI）。 而通胀处于上升趋势时（对应时钟右半圆），实体资产如大宗商品和现金的表现会更好。因为通胀上升意味着购买力上升或需求上升，在供给不变的情况下，实体资产的价格预期上涨。而估值波动较小且久期短的价值型股票（如医疗保健、基础消费类）也会超常表现，因为通胀上升预期会抑制过度的可选消费，而基础消费比例增加。此时对应的周期是过热期和滞胀期（高CPI）。 ----- 而不同行业和资产对利率的敏感度也不同，因此，当通胀和经济发展导致周期变化从而引起央行基准利率变化时，不同的资产表现也不同。比如，可选消费类资产和金融行业资产对利率的变化最为敏感，在央行开始降息时，经济增长开始复苏的衰退末期和复苏周期中，他们的表现是最好的。而债券收益率曲线对保险类股票和投资银行类股票影响更大，在衰退后期和复苏阶段也表现最好。 以上便是根据美林时钟确定经济周期做出相对应的投资组合决策的方法论。那么，可以通过哪些先行的迹象来预测衰退周期的到来呢？ ------------------------------ 衰退的标准及其表现 作为界定经济周期的权威机构，美国国家经济研究局NBER认为，衰退指“连续两个季度的实际GDP负增长”。 但这一标准显然太过宽泛且落后市场表现太多，如果根据这一标准做决策，基本丧失了市场指导意义。为了更加细化分析，NBER根据一系列经济指标来判断美国经济是否进入衰退，其中权重较高的四大指标分别为： 工业生产指数； 实际零售消费； 非农就业情况； 个人实际收入减去转移支付 在这四个细分项里，我们又能够分别找出更加细分的经济增长同步和先行的判断指标，提前预测经济周期的变化。 以下内容部分摘取券商研报研究成果，已标注，特此声明。 ----- 1. 工业生产指数： 人类从农业社会步入工业社会以来，工业生产周期基本与经济发展周期同步。美联储每月发布的一份报告《工业生产与产能利用率》可以让市场对工业生产状况进行观测，其中包含两个关键指数：工业生产指数和产能利用率。 工业生产指数用来衡量全美实际产出，与经济增速高度相关。而产能利用率则以百分比的形式衡量了全美生产能力的开启情况（美联储以工业生产指数除以最大产出，便得到了产能利用率）。 产能利用率是生产端通胀（通常用生产者价格指数PPI来代表）的领先指标：产能利用率的同比变化对制造业材料价格有一定的领先作用——当产能同比增长较快时，对原材料的需求也会相应抬升，使得原材料供需关系趋紧进而使得原材料价格走高。 附：工业生产指数和产能利用率观测网址 sc.macromicro.me/collections… ----- 除了工业生产指数和产能利用率这一直接判断标准，制造企业库存及订单数据、库存出货比（库销比）、未完成订单出货比可以作为判断经济周期更细分和先行的观测数据。 制造企业库存及订单数据： 美国的库存周期与经济周期密切相关，且在经济衰退时期表现最为显著。库存周期对经济周期的影响主要体现在企业库存调整对产出（GDP即产出的集合）变化的影响。因为产出=销售+库存变化，即产出变化是库存变化的变化。 因为库存周期的产生既源于需求的变化，也是企业生产相对滞后的表现，从而使得库存周期的调整成为企业解决生产和需求不平衡的手段。企业库存调整一般经历被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个循环阶段。 而经济衰退时期企业通常处在被动补库存转为主动去库存阶段，而库存的变化又会加剧经济衰退的程度（主动去库存而不再扩大生产，就会抑制更多的产出和消费）。 由于在库存和新订单中，耐用品占比均超过了50%，在很大程度上决定了整个制造商库存、订单和出货情况的走势，且其发布要早于非耐用品和整体数据，因此，耐用品订单数据是库存变化的先行数据。 此外，地产投资增速、制造业PMI和OECD经济领先指数是对补库需求敏感度较高的三大指标，可用于辅助观测库存周期。 附：美国库存周期观测网址 en.macromicro.me/charts/5533… 库存出货比（库销比）、未完成订单出货比： 库存出货比（库销比Inventory to Sales Ratio，简称ISR），即期末库存除以销售额。它能够反映企业在某一时期内的库存状况及销售效率。一般来说，该比率越低，表示企业的库存管理越高效，库存周转速度快；反之，若比率较高，则可能意味着企业库存积压，销售不畅或库存管理不善。 库销比的意义更多体现在对下游需求强弱的监测上。当下游需求逐渐提升时，库销比下降，而库销比的回升，意味着下游需求的边际走弱。 未完成订单出货比（Backorder to Sales Ratio）是一个衡量企业未能按时完成订单的情况与销售额之间关系的重要指标。它帮助企业评估在特定时期内，由于库存不足或其他原因而未能按时交付的订单量与销售额的比率。 在经济衰退时，这两项指标往往会上升，预示销售不畅、经济需求萎缩；而经济逐渐开始复苏时，这两项指标又会率先下降，预示消费强劲，需求回归。 附：库销比 sc.macromicro.me/charts/44/i… ----- 【商务部每个月公布的制造商出货、库存和订单报告是资本市场最为关注的报告之一，该报告也被称之为M3报告，包含了耐用品和非耐用品的库存，出货以及订单情况。 商务部M3报告网址 census.gov/manufacturing/m3/…】 ----- 以上我们介绍的，工业生产指数和产能利用率、库存、出货和订单数据，都是与经济实际运行状况同步的数据。实际上，还有一些指标能帮助我们监测制造业的景气度，可以作为实际工业生产的先行指标。 - 采购经理人指数（PMI）数据是所有景气度指标中“最负盛名”的数据，对生产乃至经济走势具有相当的指导性。美国有两大PMI数据，分别为：（1）美国供应商协会（ISM）统计的PMI数据；（2）金融信息供应商Markit统计的PMI数据。 从数据上来看，ISM统计的PMI的波动性较Markit统计的PMI波动性更为强烈，资本市场上有相当一部分投资者对于Markit的关注程度更高，主要原因在于Markit和各项经济指标的相关性更强。 - 费城制造业指数 除了ISM和Markit编制的PMI总指数外，一些地方联储如费城联储、里士满联储以及纽约联储，都会编制各自辖区内的PMI指数，其中以费城制造业指数最富盛名。从历史上来看，费城制造业指数和ISM披露的PMI高度相关，其优势在于披露时间为统计月当月的第三个星期四，披露时间上远远领先于ISM和Markit统计的PMI，可以作为PMI的前瞻指标。 小结： 当前数据来看，美国PMI仍处于相对低位，持续维持在荣枯线以下，且新订单下降幅度较大，预示了生产需求萎缩。制造业工业生产指数近一年半以来一直在极低位置徘徊，产能利用率相较疫情后最高水平也有回撤。由此可见，市场对于美国经济衰退的担忧不无道理。 关于美国库存周期的变化这里推荐一篇券商研报，感兴趣的朋友可以深入学习。其结论之一是：从去年下半年开始，实际销售同比触底回升，实际库存同比持续下降，美国已进入被动去库存阶段。 mp.weixin.qq.com/s/0bDkyOxwK… ------------------------------ 2. 实际零售消费 因为美国GDP的七成以上都是靠消费带动，因此，实际零售消费的变化成为GDP数据的重要指标。但消费对经济周期的敏感性较低，因此并不能作为前瞻指标去判断周期，对于美国个人消费支出的预测一直以来也都缺乏理想的领先指标。 但针对这一判断维度可以拆分为零售数据和个人消费数据，我们可以尝试找到一些相对高频且同步的数据，对最近的消费市场进行观察。 实际核心零售销售 零售销售是消费开支的重要指标，并与消费者信心指数有关，被认为是美国经济的速度指标。作为美国商务部月度发布的数据，核心零售销售是零售销售中剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务的部分。该部分刚好是GDP中个人消费支出的统计口径，实际核心零售销售与美国实际GDP中的个人消费支出在同比增长上具有一致性。零售销售约占个人消费支出（PCE）的40%。因此，零售销售自然而然地成为个人消费支出变化的先行指标。 附：实际零售销售 fred.stlouisfed.org/series/R… 实际个人消费支出 美国实际个人消费支出（Real Personal Consumption Expenditure），简称 Real PCE，可衡量美国消费者花了多少钱购买商品与服务。美国经济分析局（BEA）于每月月底公布前一个月的个人消费支出。 美国 GDP 可分成消费、投资、政府支出、净出口（出口－进口）四大项。其中，消费占美国 GDP 达七成，因此 PCE 可作为观察美国经济好坏的风向标。且每月的不变价的个人消费支出与美国实际GDP中的个人消费支出在统计口径上是完全一致的。 附：实际个人消费支出 fred.stlouisfed.org/series/P… 小结： 如图表所示，自2021年经济活动触顶之后，实际零售销售额已经大幅下滑。所以，随着消费需求的放缓，经济也会随之减速，通货膨胀率亦会下降。由于消费者已经耗尽了他们的额外储蓄，目前的实际零售额已经陷入负增长，这可能会在未来几个季度内进一步拖累经济增长。 ------------------------------- 3. 非农就业情况 对美国经济周期的预测而言，非农就业增长大多数时间与经济增长同步，失业率更是经济增长的滞后指标。而周度发布的初请失业金人数相对领先失业率6个月左右，但同样也无法作为预测经济周期的先行指标。 就业市场判断衰退有一个相对领先的指标：非农就业-临时支援服务业。 美国临时支援服务员工受僱于派遣公司，并透过合约方式，分派至需要劳动力的要派公司。由于公司能因应景气弹性增减派遣人员数量，因此临时支援服务人员属于景气敏感度较高的就业人口，与整体经济走势息息相关，常领先经济、率先反映，当同比明显翻负时，即透露经济活动步入紧缩，过去在 2000 年、 2008 年、 2020 年皆是如此。 附：美国非农就业与GDP sc.macromicro.me/collections… 小结：美国劳工统计局公布数据显示，美国5月非农就业人口增长27.2万人，高于媒体此前调查的所有分析师的预期，也大幅高于共识预期，同时较前值大幅反弹。强劲的非农就业让市场对经济衰退的预期有所减退。但与此同时，失业率上升，矛盾的劳动力市场数据让分析师对非农就业的数据可靠性产生质疑。尤其是全职工作减少的数量甚至大于兼职工作增加的数量。因此，非农就业的表现或许并不等于GDP的真实表现。 --------------------------- 4. 实际个人收入减去转移支付 实际个人收入是个人通过各种合法渠道获得的收入总和，包括工资、奖金、投资收益、租金收入等。它代表了个人在经济活动中所获得的总回报。转移支付指政府或其他机构向个人或家庭提供的非市场收入，比如社会福利、失业救济金、养老保险、儿童补贴等。这些支付不直接来自于个人的经济活动，而是通过政府或组织的再分配实现的。 因此，实际个人收入减去转移支付，也可以称为市场收入或净市场收入，表示个人通过自己的劳动和投资所获得的收入，不包括任何外部的财务援助。该指标衡量的是扣除政府或企业无偿地支付（用以强化个人收入和购买力）之后，个人实际收入情况。 这个数值在经济分析中非常重要，因为它能够更准确地反映一个人的经济能力和市场贡献程度。如果一个人的市场收入很低，而转移支付很高，这可能意味着这个人对市场的依赖性较低，更多依赖于政府或其他形式的援助。反之，市场收入高而转移支付低，意味着这个人更多依靠自身的劳动和投资，经济独立性较强。 小结：目前这一指标目前仍处于较高水平，总的来说，在目前劳动力市场紧张的情况之下，美国居民实际收入水平仍然相对乐观，2022年以来处于平稳上升趋势，虽然不及2021年强劲上升势头，但仍高于2020年陷入衰退前的水平，因此，这一指标也不能指向衰退。 附：个人实际收入减去转移支付 fred.stlouisfed.org/series/W… ----------------------------------- 常见衰退指标 除了上述经济数据细分项作为判断经济周期的标准，市场还总结出一些常见的衰退指标。每个指标判断衰退都存在一定的失误率。但不得不注意的是，如果当大部分的衰退指标都指向衰退，那未来衰退发生的概率将大大提升。 ----- 收益率曲线倒挂： 这是金融市场常用的判断经济衰退的指标。我们已经介绍过收益率曲线倒挂的原理、表现以及倒挂收窄分别代表什么样的市场预期。可回顾文章。但收益率曲线倒挂对预测美国经济衰退存在13%左右的失误率。 目前正处于历史上美国10年期国债和3个月期国债之间收益率倒挂持续时间最长的阶段。不过出乎意料的是，经济没有衰退。 收益率曲线 fred.stlouisfed.org/series/T… ----- 美国咨商会LEI转负： 这是一个宏观经济指标。美国咨商会（Conference Board ）公布的美国经济领先指标（Leading Economic Index），1960年以来，美国经济经历的8次衰退中，这一指标有7次在衰退到来之前转为负值。从其转负到经济衰退出现的间隔期来看，最长的为16个月，最短的为1个月，但也有两次LEI转负后经济并没有衰退。当前LEI已经连续24个月负值，经济仍然没有衰退。 经济领先指标&GDP sc.macromicro.me/charts/53/l… Conference Board LEI Data conference-board.org/data/?u… ----- 产出缺口转正： 从经济学理论角度来看，产出缺口转正意味着经济的实际产出超出了潜在产出，经济进入过热状态，从周期的角度来讲，进入衰退的风险也会加大。1950年以来，美国几乎所有的经济衰退都伴随着产出缺口转正。但这一指标转正到衰退出现的间隔较长，因此可靠性相对较弱，且无法再衰退来临之前做预判。 ----- 金融压力指数： 鲍威尔在5月份议息会议上，多次提及金融环境指数（NFCI），并表示当下金融环境仍过于宽松。 NFCI（National Financial Conditions Index，国家金融状况指数）由芝加哥联邦储备银行编制，用于衡量美国金融体系的健康状况。这个指数结合了多个金融市场的指标，包括货币市场、债券市场、股票市场和信贷市场等。其中的风险子指标专门反映了金融市场中的风险变化。当风险子指标显著上升时，意味着市场对风险的定价提高，投资者信心下降。这种情况可能预示着金融市场的不稳定性，增加经济衰退的可能性 通过对历史上金融环境指数和未来出现衰退的时间进行逻辑回归，可以得出NFCI水平下，美国未来一年进入衰退的概率。历史上来看，当风险概率超过50%之后，未来一年大概率会出现衰退，目前来看，NFCI隐含未来一年衰退风险概率仅为26%，处于较低水平。 NFCI指数 chicagofed.org/research/data… ---------------------------------- 总结：从工业生产指数和消费数据来看，经济有一定衰退的迹象，但就业和个人实际收入水平又并不支持这一结论。常见衰退指标中收益率曲线倒挂和LEI指数都已指向衰退，但金融环境依然宽松。但不得不承认衰退的概率是很大的。因此，市场仍需要更确切的数据支撑衰退的事实，而在此事实落地之前，一切交易的落脚地仍旧是预期博弈。 在预测衰退周期的同时，我们也不得不警惕市场重新回到“滞胀周期”。上世纪60年代以来到本轮加息周期之前，美联储共有11轮加息周期，其中3次“软着陆”（经济平稳增长，通胀温和）、8次“硬着陆”（经济衰退，通胀下降）。20世纪90年代中期以来，先是“软着陆”后是“不着陆”（滞胀周期，经济过热，通胀高企），限制了美联储的降息空间，而不得不较长时间维持高利率，这最终戳破了互联网泡沫，经济最终步入衰退。美联储2022年3月份启动的40年来最激进的紧缩周期，如果高利率持续的时间比预期更长的话，美国经济“不着陆”的概率将上升。 每一次经济衰退都会伴随着美股熊市，但对于风险市场投资者来说，需要注意的是，经济确定进入衰退周期不代表股市立刻进入熊市，也许熊市早已开始，而牛市很快到来。根据美林时钟，衰退周期恰恰是风险资产建仓的好时机。希望大家都可以建立周期思维后继续跟进分析能力，做好资产的周期配置。 -------------------------------- P.S. 由于Twitter只能放4张图，因此更完整的图文内容欢迎大家移步medium： medium.com/@vivienna/%E7%85%…