Shen HU Commodities

现在回看这系列的引文，其实某种程度上就预示了特朗普的这次的失败。上K的数据很好地美化了宏观经济情况，但底层的民生是经不起推敲的。 近九成选民把生活成本列为关键因素，约四分之三认为经济状况不佳；关税、房贷利率、食品汽油价格压力明显。这些问题从老账号开始我就一路跟进。 好多人做大宗比较喜欢盯盘面看K线，觉得这些民生琐事没关系，其实我曾经很长时间也是这样，但现在我更喜欢研究真实世界的基本面。

一个多月前，当我提示警惕“强美元叙事”所蕴含的风险时，不少朋友仍对冲突进一步升级持怀疑态度。如今回看，市场路径几乎完全沿着当时所勾勒的强美元逻辑演进。 战争是否继续升级，目前仍难以断定——尽管各方动作已让人有箭在弦上之感。可以确定的是：既然特朗普政府主动选择了强美元这一叙事框架，这条路径便只能走到终点。要么成功兑现其战略意图，要么在失败后承受远超预期的反噬。 若强美元叙事最终得以确立，MAGA目标将获得实质性推进，大宗商品牛市的启动时点也将被显著后移；反之，一旦这一叙事崩溃，市场将迎来一轮强度远超常规周期的大宗商品行情。

《我们该如何期待下一轮Fed put》 现在的Fed put逻辑已经变了，它不再是那个大家熟知的股市救星，而是变成了美债市场的流动性托底机制。 美联储现在的政策重心，已从2021-2022年那种为了抗通胀而无差别紧缩，转向了维护美债市场的核心稳定。因为美国政府债务存量巨大，美联储必须确保美债这个全球最关键的融资和抵押品市场的管道畅通。 这种逻辑下的Fed put其实是一个安全阀：只要美债市场的融资功能正常，美联储就倾向于维持现状；但如果美债市场因为沉重的债务负担而出现流动性崩溃，美联储作为最终背书人，就必须被迫介入支撑。 简单来说，现在的 Fed put 保的是金融系统的基石，也就是国债市场，而不是股价。 再说白了点，就是要看到美债收益率持续高位压不下来，美联储才会有更大的动力干预。

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即使美国消费者信心再次砸出历史级低点，上K在表面数据掩盖下继续载歌载舞，之前就表示过，Fed只代表少数人的利益。 10月密歇根大学消费者信心指数从48.1降到46.3，历史第二低；当前状况指数更是从50.9直接掉到44.7，创下历史新低。 73%的人觉得现在不适合买大家电，78%不想买车，87%认为不是买房的时机。 表面看，情绪和消费出现了明显背离。实际上，美国消费早已不是全民参与，而是越来越依赖收入最高的20%家庭（年收入超过15.5万美元）。按劳工统计局口径，这部分人群贡献了约40%的消费，穆迪估计甚至可能接近60%。他们工作更稳、薪资更高，过去几年资产价格上涨也给他们留了更厚的财富缓冲，所以即使中低收入家庭情绪明显转弱，整体消费仍能被托住。 收入最低的60%家庭只持有美国居民财富的约15%，实际可支配收入几乎停滞，没有足够的资产升值来对冲压力。只要股市继续强势，高收入家庭的财富效应还能维持消费韧性；一旦美股出现明显调整，这条支撑渠道就会快速减弱。 客观上美国的消费韧性还在，但基础已经高度集中在顶层家庭和资产价格上。情绪数据持续走弱，而消费又过度依赖股市财富效应，这种结构本身就很脆弱。

期货曲线远端往下走，是事实但它对未来油价的预测完全是错误的。 今年上半年我在老账号就给出了石油目标价，当时相信的人不多。从现在的结果来看，证明了谁更高明不重要，只说明当时的定价分歧已经足够大。 眼下我对未来油价的看法，与主流机构的看法以及和下面这条线再次分道。分歧在的地方，才是仓位该在的地方。

铜的AI叙事最近明显是受到打压的，但在伦敦金属交易所周期间，铜依然是最受关注的金属之一。在LME研讨会期间，得出的结论是供应端依然非常紧张，主要产区面临的供应扰动与强劲的底层需求并存，依旧支撑铜价在流动性紧缩时在高位运行。

谷歌、亚马逊和英特尔等最近相继出现的滞象，必然进一步压缩Fed的政策空间，引文当中说的情况，很大概率会上演。 不用太久时间，我们就会进入一个硬资产超级周期。

短期看多美债，中长期继续看空美债。

刚发完这篇文章，924政策工具箱的就实质性开箱了，下一步会从预期引导迈向了资金进场的阶段。

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《原油抗通胀属性或将恢复》 上半年我提出原油价格可能向120美元附近运行时，市场多数观点偏谨慎。展望2027、2028年，我并不打算再给出一个更具冲击力的目标价。但我相对确定的是：以当前价格水平来看，原油可能仍处于本轮周期的相对底部区域。 原因在于，目前市场对原油的定价仍主要围绕供需关系展开。但石油的属性并不止于燃料——它是现代工业体系的基础原料，本身具备一定的抗通胀金融属性。 当油价上行时，市场对实物资产的保值需求往往会同步增强，这种需求反过来又会强化原油的金融属性，形成一定程度的正反馈。 随着时间推移，一旦市场重新意识到货币政策对通胀的压制能力有限，原油的金融属性就有可能重新被激活，使其在一定程度上回归投资与保值资产的角色。

《美国的AI，或许会滑向一个"类庞氏困境"》 这里要先说清楚：不是"骗局"，而是"困境"。两者的差别在于——前者是主观恶意，后者是客观困局。除非美国在事实上（而不是讲故事层面）搞出了AGI，或者它的模型能力始终保持"断代式领先"，否则这条路径的风险正在积聚。 这个观点背后，其实是一整套关于中美AI生态位、产业资本与金融资本的逻辑推演。 一、美国AI的顶层设计，从DeepSeek出世那天起就"漏了" 先看美国AI战略的原点。 过去几年，美国AI叙事的基本盘是一个"赢者通吃"的假设：美国掌握闭源的、断崖式领先的AI模型，进而掌握未来的智能体时代；通过垄断全球AI能力，重塑供应链，并在智能体时代向全球抽取"AI税"，获得垄断溢价。这个垄断溢价，正是支撑美国资本大规模资本开支的根基——就像《三体》里"智子锁死地球科技"的逻辑，先掌握AGI的一方，有能力限制后来者。 说白了，美国是金融资本，它给AI的定位是未来的"公用事业"，收取的是垄断高价（和它一贯对水电煤等公用事业收垄断高价的调性一致）。 但这个顶层设计，在2025年初DeepSeek横空出世那一刻，就出现了裂缝。到了今年7-8月，中美AI出现一波暴跌，一个重要原因就是：中国模型性能上追平了美国先进模型，价格却只有对方的1/10甚至1/20。垄断定价权一旦被打破，此前给AI的那套系统性高估值，就很难维持了。 二、中美生态位根本对立：你要垄断高价，我要垄断低价 这是整个逻辑里最核心的一环。 美国（金融资本）：追求token/API的垄断高价，靠它反哺前期万亿级资本开支。如果拿不到垄断溢价，那堆资本开支就可能变成债务风险——这就是"类庞氏"的根源。 中国（产业资本）：追求token/API的垄断低价。中国不追求在AI上遥遥领先，只求"死死咬住美国"——半年、一年就能追上美国最先进的模型，让AI成为一种垄断低价的生产要素，反哺整个制造业生态。 这两套目标天然相悖。美国要高价，中国要低价；只要中国能紧跟美国，美国就无法在AI上赚取超额利润——中国的存在，恰恰在加速美国AI的类庞氏化。 这也是为什么美国要不断给AI的故事升维：从AGI一路讲到ASI（超级人工智能），甚至把教皇都搬出来，本质上是在维护"美国AI依然断崖式领先"的叙事，修复强美元逻辑。 三、每一轮科技革命，都要经历"三阶段" 根据英国学者卡罗尔·佩雷斯的《科技革命与金融资本》，复盘人类历史上7-8次科技革命，发现每一轮都必经三个阶段： 大基建时代——金融资本主导，无视成本、大量资本开支； 大调整时代——必然暴跌，金融资本（要垄断高价）与产业资本（要低价）激烈博弈。历史上每一次，都以上游关键基础设施价格暴跌＋资本市场崩盘告终； 大应用时代——上游价格暴跌后，下游应用多点开花。 这里有个关键提醒，要警惕"杰文斯悖论"在中国参与的科技周期里失效。杰文斯悖论讲的是"上游降价→应用爆发→以量补价→上游仍获超额利润"，听着很美。但用光伏做例子就很扎心：中国已经"垄断"了全球光伏组件生产，漫山遍野都是光伏电站，可组件公司呢？Who cares？它们并没有超额利润。因为中国是极致的产业资本，追求的就是垄断低价。 四、落到投资上怎么看？ 基于这套逻辑 短期，美国AI资本开支仍可能继续扩张，美国只能一条道走到黑，甚至不排除未来一年内AI链条再来一波暴涨——但如果有，那很可能是最后一波，也可能就此见不到了； 中期风险，今年7月那波调整只是小震荡，不是最后一跌，真正的最后一跌可能在明年，且会非常极致； 这篇文章不是唱空AI，AI一定是未来。它探讨的是：美国的AI资本开支所依赖的那个"垄断高价"前提，还能不能成立？ 在中国追求"垄断低价"的产业逻辑面前，答案似乎越来越不乐观。 当然，这也只是一家之言。AI的未来，从来不是靠谁讲一个更大的故事来决定的，而是由谁能真正把成本打下来、把生态做起来来决定的。从这一点看，这场中美AI的较量，才刚刚进入最有意思的阶段。

下面这个帖子，可以解答今天谷歌大跌，美债收益下跌，但贵金属同步下跌看似反常的情况。 在这种情况下，贵金属更多是被流动性扰动，而不是发挥避险属性。 贵金属的对应的避险属性会比美债的避险属性更升维一层。需要AI的问题再发酵一层。

《金融街论坛之后，市场在等待什么？》 过去一周，市场的信号是分裂的。 提前一周就在星球预告了在金融街论坛会有政策信号密集释放，支持力度看上去不小，甚至有类降息降准的措施；另一边，A股仍在调整，尤其是科技板块承压明显。而债券市场却稳稳当当，没有跟着一起波动。 政策方向不差，为什么股市还在跌、债市反而更稳？市场究竟在等什么？ 一、先看懂金融街论坛释放了什么 要理解市场的等待，得先看清这次论坛到底给了什么。概括起来是三个方向：一是货币政策的调控框架要进一步完善；二是建立债券市场防范流动性风险的机制；三是推动资本市场的长期稳定机制。 这三个方向有一个共同的落点——它们关心的是金融市场如何长期、稳定、有效地运行，而不是用短期措施去刺激资产价格上行。换句话说，政策的着眼点在于治本，而不是治标。 但这里恰恰是最容易误读的地方。 以货币政策框架完善为例，它并不等于即将降息。更准确的理解是，它在构建一条更顺畅的传导路径：让央行一端的政策利率能够顺利影响到银行间的资金价格，最终影响到实体企业的融资成本。政策方向给出了，但具体怎么执行、效果如何，还需要时间检验。 资本市场改革的措施同理。推动中长期资金入市，是改善市场长期运行环境，但它并不直接决定企业的盈利水平。所以，金融街论坛的核心意义在于提供了新的政策方向；方向能否转化成资产价格的持续变化，仍需基本面和资金环境来验证。 二、股债分化：两类资产算的是两本不同的账 回到开头那个反差。股市在跌、债市偏强，这个分化并不奇怪，因为股票和债券本来就有完全不同的定价逻辑。 债券市场主要关心未来的利率、流动性和信用风险；而股票除了利率，还必须看企业的盈利增长、估值水平和风险偏好。即使面对同一个宏观环境，两边的算盘也打得不一样。 这周A股调整的结构性特征，恰好印证了这一点。 跌幅最明显的，是此前预期打得最满的科技成长板块。这些板块的估值中已经包含了太多对未来的增长预期，而当下正值三季报披露期，投资者开始变得谨慎，重新掂量企业的盈利能不能撑起那么高的估值。市场正从"讲故事"阶段进入"看现实"阶段——不只看产业规模能增长多少，更要看投入的钱最终能赚回多少利润。 还有一点值得纠正：不能简单理解成"股市跌了，资金就都跑去债市了"。债市今年表现一直相对不错，并非这周才突然转强。更准确的说法是，当前不同资产正在对经济增长、未来利率和风险做出不同的定价——这才是理解股债分化的关键。 由此可以得出一个判断：股市在等的，本质上是企业盈利的验证。 三、美联储议息：重点不在降不降息 把视线转向海外。下周美联储将召开议息会议，它会怎么影响前面这些逻辑？ 关键不在于这次会不会降息，而在于美联储如何解释当前的通胀、就业和经济增长状况，以及未来的政策路径会怎么变。如果市场由此认为利率需要在高位维持更长时间，那么部分高估值成长股可能还会面临压力。 那A股会不会被美联储带着走？答案是不必简单对应。 需要同时看两面：一面是海外利率变化对全球资金成本、汇率和风险偏好的影响；另一面是国内货币政策和经济基本面的相对独立性。国内债券收益率并不完全由美债决定，A股的表现也不能只用美联储政策来解释。因此，美联储会议更适合被当作观察全球定价环境变化的一个窗口，而不是用来直接判断国内市场的短期方向。 四、11月初的两个额外变量 除了美联储，11月初还有两个值得留意的节点。 其一，全国人大常委会会议。 可以把它理解为从"政策方向"到"制度安排"的进一步观察：会议将审议金融法草案、听取金融工作报告，从中能看到金融制度建设的新动向。但它与金融街论坛一样，审议并不代表立刻通过和实施。 其二，美国中期选举。 这件事影响的是美国未来的财政与监管政策，涉及政府支出、税收，以及科技、能源等行业的立法。但市场同样不能仅凭选举结果就判定利好或利空。真正重要的是观察选举之后实际的政策变化——尤其是在全球利率环境尚不明朗的阶段，财政政策预期可能成为影响美债和风险偏好的另一个重要变量。 这两个节点，都属于当前重要事件密集期的组成部分，而非孤立事件。 五、市场真正在等的三个关键词 把金融街论坛、美联储会议、全国人大常委会会议和美国中期选举串在一起看，会得到一个新的认识：市场并不是在被动地等一个又一个消息。 它等待的，可以归纳成三个关键词： 第一，政策落实。 看此前明确的改革方向如何落地为现实。 第二，盈利验证。 看企业财报，尤其是科技股能否撑起当前的高估值。 第三，利率与财政政策预期。 看美联储和国内重要会议会给出什么样的新信号。 这就是当下市场的真实状态：不缺信息，缺的是能把判断证实的依据。 对股票而言，需要盈利与估值之间形成更合理的匹配；对债券而言，需要持续跟踪利率与风险环境的变化。本周股债分化的背后，其实是不同资产在对增长、利率和风险做出各自的定价——市场尚未形成一致判断。 因此，当下更适合的姿态或许是：把政策表态与市场验证区分开，把外部事件与国内基本面区分开，然后耐心等待那些真正能验证判断的依据陆续出现。随着这些重要事件逐步展开，市场获得的信息也会越来越多，定价的分歧终将向某一个方向收敛。

拉长时间看，我坚持认为沃什站在了类似于1978年米勒的位置上。 当时，面对大滞胀环境，新总统卡特钦点米勒为美联储主席。米勒坚持配合卡特宽松政策，迟迟不愿提前加息，最终导致了1978、1979年及1980年的大通胀。 我认为，面对当前美国更严峻的债务问题、更大的外部压力以及国内供需不平衡，沃什仍将和1978年的米勒一样，继续配合特朗普的财政政策和地缘政治主张，采取偏宽松或落后于曲线的紧缩政策。 因此，我认为我们正走在通往1978、1979年及1980年二次通胀的道路上。