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【降息后的首轮考验——现在经济处在什么状态】 如引文所述，历史规律表明降息周期初期常在衰退和二次通胀之间摇摆，先来看看首次降息后的经济数据如何（摆向哪边）。但先要明确的是，很多行业都并非利率敏感性行业，利率变化传导到实体经济复苏需要“传导周期“，加息的副作用可能还未显现完全，首月数据仅能作为短期参考。 【1. 过去1个月的经济数据】 ⭐零售销售月率：0.1%，超预期-0.2% ⭐当周初请失业金人数：跟预期数据差不多，未见到明显提升 ⭐JOLTs职位空缺：804万人，超预期扩张 ⭐ISM制造业PMI：47.2，略低于预期47.5 ⭐ISM非制造业PMI：54.9，超预期扩张 ⭐核心PCE：2.7%，略有反弹但通胀并非现阶段的主要矛盾 ⭐非农就业：25.4万人，超预期修复（但这个数据失真情况严重，经常下修，当作是一次符合预期的数据就好） ⭐失业率：4.1%，超预期修复 结论： 零售销售与预期差距不大；制造业PMI持续走弱低于50未见逆转，非制造业PMI超预期扩张，Q4是传统消费旺季预计非制造业在Q4有支撑；劳动力市场超预期修复中，这会让本轮周期的降息幅度减少，但总好过变成经济衰退。 因为房地产是利率敏感性行业，住房通胀还没遏制干净时，当劳动力市场超预期修复，就如引文所说市场会担忧二次通胀。这限制住了中性利率的落点，这个月的数据预示可能会比预期落得高一点。 【2.焦点聚集在劳动力市场＆制造业】 ⭐劳动力市场 Jobless占比（失去工作者/失业人口）：并未提升 裁员率：非常重要的数据，通常生产放缓时企业优先减少招聘数量，完全停止招聘后才会开始裁员。市场害怕看到裁员率提升，因为这意味着企业未来即将缩减生产。好在裁员率仍维持在历史低位，最近美联储Nick的推文也有提到这个数据。 当周初领失业金人数：5-7月有一定上涨，但8-10月整体平稳 ⭐制造业市场 供应端：新订单和生产在Q3整体低于50但在逐渐回暖 库存端：显示存货已经转移至客户端，需要加快去库存 就业端：持续低于50确实也反映了制造业就业的疲软 相较之下，我们可以看到非制造业基本都处于50以上，非常健康。作为一个右侧交易者还没有看到足够说服力的衰退信号，经济定义为“放缓”是合适的，而非“衰退”。 但利率政策并非唯一影响 #BTC 的因素，9月显示流动性正在趋紧。 【3.美元净流动性趋紧】 ⭐SOFR的季度末波动放大 每到季度末银行会因为流动性监管要求会减少放贷导致二级市场流动性趋紧，所以在季度末常会看到SOFR利率提升——但9月末这一次SOFR提升幅度非常大，值得注意！ SOFR从低波动走向高波动是流动性越来越紧的标志，同时这也是该讨论何时结束QT的标志。回顾2019年的“钱荒“，便是税收季+频繁发债+季度末流动性监管等一起导致的回购市场流动性短缺。 QT什么时候能结束需要从QT的作用分析：1）回收QE的过剩流动性；2）调整长端利率，控制收益率曲线。所以当长短利率倒挂结束后，经济趋稳，RRP接近为0，便不再需要继续QT（预计在2025H1可以完成） 伴随着QT在2025H1走向尾声，有可能遇到一次小型流动性紧张：4月税收季+2025年1月债务上限再议后增加发债规模+长期QT导致流动性趋紧。有了2019年的教训，现在看到SOFR突然出现高波动的美联储可能会对停止QT的决策更鸽派一些。 ⭐TGA＆RRP增长 大家最熟悉的TGA和RRP都在第3季度末上涨，挤占了市场上的流动性。但Q4的TGA余额预期是7000亿，RRP作为流动性缓冲垫的最终结局是用尽随后停止QT，所以财政部在大选前后仍有较大的操作空间。 结论 SOFR的高波动表明流动性已经趋紧+2年10年利率倒挂结束，讨论何时停止QT该提上日程。TGA余额给予财政部在大选前后的发挥空间。何时停止QT，具体可以观察RRP什么时候接近归零、收益率曲线控制结束。 【4.衰退证实or证伪是分阶段的】 ⭐第一阶段：证明这是预防式降息周期而非纾困式降息周期 时间段：2024Q4 主要是8/5引发的担忧，证明不是已经衰退了，才首轮大幅降息50bps。 ⭐第二阶段：起跑快不一定跑得赢，证明降息幅度比衰退速度跑得快 时间段：2025H1 主要是降息周期上半场降多少bps合适的问题，降息幅度对经济的提振效果要跑赢经济衰退的速度。这证明的是经济不会越降越差，不会从预防式降息“转向”纾困式降息。这需要货币政策完整传导（起码2-3个季度）才能有答案。 ⭐极端情况：突然转向遏制二次通胀 这在历史上少见，市场害怕政策反复横跳，美联储也害怕二次加息，这也是为什么大家总觉得美联储做决策总是很晚——因为降息/加息的决策要有连续性，反复横跳会让政策的权威性降低、对美联储失去信心，美联储的预期管理效果也会大打折扣，很容易走上滞胀的道路。 【5. 交易思考】 ⭐利率政策和流动性，一松一紧搭配软着陆，大选前后目前看不到系统性风险。SOFR正预示着风险资产市场将从低波动走向高波动，2025H1预计QT接近尾声时可能有流动性紧张的时间段。 ⭐现在唯一可以确定的就是不确定性。虽然劳动力数据强劲，但衰退预期交易肯定还会时不时来敲门。同时，流动性短缺可能在2025H1成为阶段性矛盾。总体仓位的杠杆最好在3x以下。 ⭐如果主要矛盾形势未变（软着陆），那么次要矛盾（局部战争）引发的超卖就是机会。 ⭐数据造假很难辨别，如果认为就业数据在造假，最稳妥的办法就是大选前夕平仓或者套保，大选后的数据可信度会高很多。