Jamie Runcandell

Lagi ramai narasi kebijakan fiskal dan moneter Indonesia "tabrakan". BI naikin rate 100 bps dalam 2 bulan sambil nyerap likuiditas via SRBI. Di saat yang sama Kemenkeu melebarkan defisit dan menempatkan dana pemerintah Rp400 triliun di Himbara. Satu ngerem, satu ngegas. Kalau kombinasinya begini, rupiah arahnya ke mana? Based on framework klasiknya Mundell-Fleming. Dampak policy mix ke kurs tergantung seberapa bebas modal asing keluar-masuk. • Di negara high capital mobility: kurs digerakkan capital flow. Rate naik → asing masuk ngejar yield → currency menguat. • Di negara low capital mobility: kurs lebih digerakkan neraca dagang. Fiskal ekspansif → impor naik → trade deficit melebar → currency melemah. Indonesia di tengah2. Capital account terbuka, tapi asing terus menyusut di dua pasar sekaligus: di SBN porsinya tinggal ~13% dari ~40% satu dekade lalu, di equity dari ~65% ke 42%. Untuk mix moneter ketat × fiskal ekspansif, jawaban teorinya: indeterminate. Rate tinggi menarik inflow, ekspansi fiskal bikin investor minta risk premium. Dua gaya tarik-menarik. Rupiah akan menguat atau melemah tergantung gaya mana yang lebih kuat. Ada satu istilah, namanya differential. Differential itu selisih suku bunga acuan BI dan the Fed (BI Rate dikurangi Fed Funds Rate). Kenapa ini yang dilihat investor global? Mereka selalu punya pilihan parkir di aset dollar, currency paling aman di dunia. Buat mau pindah ke aset rupiah (yang lebih berisiko) harus ada bayaran ekstra. Differential itulah bayarannya. BI 5,75% dan Fed 3,63% artinya differential ~2,1pp: pegang SBN dapat ekstra ~2,1% per tahun dibanding instrumen dollar. Pertanyaannya: cukup nggak differential tersebut untuk compensate risiko rupiah yang ditanggung? Cara ngukurnya bisa dilihat langsung dari perilaku asing di SBN secara historis. • Era differential tebal 2010–2016, rata2 6,5pp: asing masuk hampir tanpa henti, porsinya naik dari belasan persen ke hampir 40%. • 2017–2019 differential menipis ke ~3,4pp, tapi asing bertahan di 38–40%. Posisi yang sudah terbangun itu sticky/lengket. • Setelah 2020 porsinya longsor. Diawali efek banjir penerbitan SBN era COVID, lalu asing benar2 keluar di 2022 saat differential terkompresi ke 0,4–2pp. Sekarang porsinya cuma 12,75%, terendah dalam dua dekade. Posisi sekarang, differential 2,1pp hari ini masih jauh dari pembanding historisnya. Era yang membangun porsi asing 40% itu differential rata-rata 5,5pp, dan dipertahankan satu dekade. Respons asing terhadap hike kemarin juga masih tipis: 12,6% → 12,75% di Q2. Rupiah masih di ~17.900. Artinya concern fiskal masih jadi overhang di mata investor global, dan yield yang ditawarkan belum menutupnya. Tentu bukan PR yang bisa diselesaikan BI sendirian. Hike hanya memperbaiki sisi kompensasi. Sisi risikonya: arah defisit, kualitas belanja, kejelasan pembiayaan, hanya bisa dibereskan dari fiskalnya sendiri. Era asing 40% dulu dibangun dengan keduanya: differential lebar dan fiskal yang disiplin.